Бизнесийн үнэлгээний хорогдуулах хүүний шинжилгээ, таамаглал
Салбар : Нийгмийн шинжлэх ухаан
Улсын дугаар : 2983
Хамгаалсан он : 2014
Түлхүүр үг : Өртөг, үнэ, үнэ цэнэ, олон улсын үнэлгээний стандарт, хөрөнгийн үнэлгээний загвар, жигнэсэн дундаж өртгийн загвар, эзэмшигчийн өмчийн өгөөж, капиталжуулах хүү, илтгэгч функц, логарифм функц
Аннотаци
Монгол улс 1990 оноос өмнө төвлөрсөн төлөвлөгөөт эдийн засагтай, олон нийтийн буюу төрийн өмчийн харилцаатай улс байв. Иймээс өмч хөрөнгийг улсаас тогтоосон үнээр тайлан бүртгэлд бүртгэж иржээ. Тухайн үед хөрөнгийн дахин үнэлгээ, зах зээлийн үнэ, үнэ цэнийн талаарх ойлголт байсангүй. 1991 онд БНМАУ-ын Засгийн газрын 169 тоот тогтоолоор төрийн өмчийн үйлдвэрийн газрыг хувьчилах, эд хөрөнгийн үнэлгээний журам гаргаснаар зах зээлийн харилцааны нөхцөлд нийцсэн үнэлгээний үйл ажиллагаа эхэлсэн түүхтэй. Манай улсын эдийн засаг сүүлийн жилүүдэд арваас дээш хувийн өсөлттэй, ДНБ-ний өсөлтийн хурдац өндөр үзүүлэлттэй байна. Эдийн засаг ийнхүү өсөхийн хирээр зах зээлд үйл ажиллагаа явуулж байгаа бизнесийн байгууллагуудын орлого, ашгийн хэмжээ ч нэмэгдэж байна. Макро эдийн засгийн энэ таатай нөхцөл нь Монголын зах зээлд бизнес эрхлэгчдийн сонирхолыг татаад зогсохгүй, бизнесийг худалдан авах, хөрөнгө оруулалт хийх хөшүүрэг болж байна. Даяарчилалын өнөөгийн нөхцөлд бизнес эрхлэгчдийн хувьд хөрөнгө оруулалт болон бизнесийн үйл ажиллагааг зөвхөн дотоодод төдийгүй гадаад зах зээлд явуулах, бизнесээ өргөжүүлэх, хамтран ажиллах боломж бүрдэж, үүнтэй холбоотойгоор бизнесийн орчин улам бүр ижил төстэй болсоор байгаа билээ. Дээрх нөхцөл байдал нь өмч хөрөнгийн үнэ цэнийг тооцоолох, үнэлэх үйл ажиллагааг эрчимтэй явуулах үндсийг бүрдүүлж, энэ нь манай орны хувьд санхүүгийн цоо шинэ салбар болон хөгжиж байна. Уг салбартай холбоотой үйл ажиллагаа явуулдаг төрийн захиргааны төв байгууллага болох Сангийн яам, Санхүүгийн зохицуулах хороо болон Мэргэшсэн үнэлгээчдийн өөрийн удирдлагын байгууллагууд бизнесийн үнэ цэнийг үнэлэх тооцох, өмч хөрөнгий үнэлгээ хийх дүрэм, журам гаргаж, хэрэгжилтэнд хяналт тавин ажиллах болжээ. Гэвч эдийн засаг, санхүү, бизнесийн орчны түргэн өөрчлөлттэй нөхцөлд бизнесийн үнэ цэнийг тооцоолоход хүндрэлтэй асуудлууд цөөнгүй тулгарч байна. Тухайлбал, үнэлгээний практикт ашигладаг мэдээллийн эх үүсвэр хязгаарлагдмал, тоо, баримт, мэдээлэл зөрүүтэй байгаагаас тооцооны үр дүн зөрөх, буруу гарах зэрэг хүндрэлүүд үүсдэг. Тиймээс үнэлгээний онолын орчин үеийн суурь үзэл баримтлал, арга зүйг сайтар судалж, илүү оновчтой аргыг сонгох, өмч хөрөнгө болон бизнесийн үнэлгээнд ашиглах шаардлага тулгарч байна. Ялангуяа үнэлгээний тайланг олон улсын үнэлгээний стандартад нийцүүлэх, үнэлгээний өнөөгийн практикт тохирох үнэлгээний арга, аргачлалыг сонгох, зах зээл, бизнесийн талаарх албан ёсны мэдээллийн эх үүсвэрт тулгуурлан бизнесийн байгууллагын төлөвлөлт болон ирээдүйд хэрэгжүүлэх төслийн тооцооны үндэслэлийг сайжруулах, хөрөнгө оруулагчийн зүгээс хүсэн хүлээж буй хөрөнгө оруулалтын бодит өгөөж, хорогдуулах хүүний тооцооллын асуудлыг шинжлэх ухааны үндэслэлтэй судалж, шийдвэрлэх шаардлагатай байна.
Өмчийн үнэлгээний үйл ажиллагаа нь XVI зууны үеэс Европ болон Азийн улс орнуудад анх үүссэн хэмээн үздэг боловч эртний түүхийн олдвор, ном сударт мөн дурьдагдсан байдаг ажээ. Харин орчин үеийн эдийн засгийн онолын гол төлөөлөгчид болох Адам Смит, Карл Маркс, Жон Мейнард Кэйнс, Альфред Маршал, Ирвинг Фишер нарын зэрэг эрдэмтдийн бүтээлүүдэд өртөг, үнэ, зах зээлийн тэнцвэр, хүү, пүүс зэрэг ойлголтуудын онолын тайлбарыг өгчээ. Түүнчлэн орчин үеийн менежментийн онолын гол төлөөлөгчид болох Фредрик Тэйлор, Петер Друкэр, Хэнри Файоль зэрэг эрдэмтдийн судалгаа бүтээлүүдэд бизнес эрхлэлт, түүний мөн чанар, эзэмшигчийн өмч, хөрөнгө, ашиг зэрэг ойлголтуудыг авч үзсэн байна. Дээр дурьдсан эрдэмтдийн боловсруулсан шинжлэх ухааны суурь хандлагуудад тулгуурлан ерөнхий тэнцвэрийн онол, санхүүгийн онол, хөрөнгө оруулалтын онол, портфелийн онол, корпорацийн санхүү, санхүүгийн менежмент, хөрөнгө оруулалтын менежмент, портфелийн менежмент зэрэг судалгааны салбарууд үүсч хөгжсөн байна. Ялангуяа 1950-1960 онуудад тэнцвэрийн үнэлгээний онолын гол төлөөлөгчид болох Вильям Шарп, Жон Линтнер, Жэн Моссин, Жэйк Трейнор нар хөрөнгийн зах зээл дээрх үнэ бүрдэлт, өмч хөрөнгийн үнэ цэнэ, үнэлгээний талаар, арбитраж үнэлгээний онолын гол төлөөлөгч Франко Moдиглин, Mэртон Миллер нар корпорацийн капиталын зардал, жигнэгдсэн дундаж зардлын талаар судласнаар өмчийн үнэлгээний онолын суурь үзэл баримтлалууд бий болжээ. Эдгээр онолын хандлага орчин үед эрчимтэй хөгжиж хөрөнгийн үнэлгээний өргөтгөсөн загварууд болох Роберт Мертоны интертемпорал үнэлгээний онол (intertemporal capital asset pricing model-ICAPM), Доуглас Бреден, Роберт Литзенбэрг нарын стохастик үнэлгээний онол (stochastic capital asset pricing model-CCAPM), арбитраж үнэлгээний өргөтгөл загварууд болох Фишер Блак, Mайрон Шолес нарын интертемпорал арбитраж онол, Степен Россын асимптотик арбитраж үнэлгээний онол зэрэг хандлагууд бий болж хөгжсөн байна. Эдгээр онолуудаас гадна хөрөнгө оруулалтын онолын гол төлөөлөгч болох Майрон Гордоны ногдол ашиг, мөнгөн урсгалын загвар нь 1960-иад оноос бизнесийн үнэлгээнд түгээмэл ашиглагдах болжээ. Дээрхээс үүдэн өмчийн үнэлгээний орчин үеийн онолыг нэгдсэн олон хандлага, загваруудын нэгдэл хэмээн үзэж болох юм. Өмнө дурьдагдсан эрдэмтдийн дэвшүүлсэн үзэл баримтлал бол “хөрөнгө нь орлого олдог байх” зарчимд тулгуурласан хөрөнгийн үнэлгээний орлогын хандлагын суурь үзэл баримтлалыг илэрхийлдэг. 1981 онд АНУ-ын Мэргэшсэн үнэлгээчдийн институтийн эрдэмтэн Шаннон П.Прэйт хаалттай буюу хязгаарлагдмал хариуцлагатай компаний үнэ цэнэ, үнэлгээний талаар судалгаа явуулжээ. Харин 1986 онд өмчийн үнэлгээний онолын чиглэлээр Лондонгийн их сургуулийн эрдэмтэн Судирто Батачаря, Чикагогийн их сургуулийн доктор Жорж Константиндс нар хамтран томоохон судалгаа хийсэн байдаг. Мөн 2002 онд АНУ-ын Үнэлгээчдийн нийгэмлэгийн ерөнхийлөгч Мэрсэр Кристопер бизнесийн үнэлгээний онолын орчин үеийн чиг хандлагыг тодорхойлсон онолын томоохон бүтээл нийтлүүлсэн байна. Ийнхүү дэлхий дахинд 1960-аад оны үеийн өмчийн үнэлгээний онолын үзэл баримтлалд тулгуурлан 1980-иад оноос бизнесийн үнэлгээний онолын орчин үеийн чиг хандлага эрчимтэй хөгжиж байна. Манай орны хувьд өмчийн үнэлгээний асуудлаар доктор Г.Цэдэндагва 2000 онд “Хөрөнгийн үнэлгээний эдийн засаг” хэмээх бүтээл туурвижээ. Харин 2003 онд доктор С.Доржсүрэн “Бизнесийн байгууллагийн үнэ цэнийг орлогоор хэмжих, удирдах онол арга зүйн зарим асуудал” сэдвээр эрдэм шинжилгээний томоохон бүтээл туурвижээ. Уг ажилд үл хөдлөх хөрөнгийн хорогдуулах хүүний нийлбэрийн арга, рингийн арга, инвуудын арга, хоскольдын арга, барилга газрын өгөөжийг үндэслэх арга, хөрөнгийн эрсдэлийг тодорхойлох сагсны арга, эллвудын арга зэргийг харьцуулан судалж, Гордоны загварын өргөтгөсөн хэлбэр болох ирээдүйн орлогын урсгалыг өнөөгийн үнэ цэнэд шилжүүлэх “СД” загварыг боловсруулсан байна. Эдгээрээс гадна доктор Б.Сайнжаргал, доктор Л.Мөнх-Очир, доктор Р.Батжаргал зэрэг эрдэмтдийн туурвисан 10 гаруй бүтээлийг үнэлгээчид, судлаачид түгээмэл ашиглаж байна. Дээрх эрдэмтдийн судалгаа бүтээлүүдэд өмч хөрөнгө, бизнесийн үнэлгээний онол, арга зүй, практикийн олон асуудлыг судалж тодорхой шийдлүүдийг дэвшүүлсэн боловч бизнесийн үнэлгээнд хорогдуулах хүүг ашиглах талаар дорвитой судалгаа, санал болгосон зүйл хомс байна. Нөгөө талаар, бизнесийн үнэлгээний практикаас үзэхэд үнэлгээний тогтсон арга зүйн үндэслэл төдийлөн хангалтгүй байгаа юм. Иймээс Монголын өнөөгийн практикт бизнесийн үнэлгээнд ашиглаж болох оновчтой арга зүйг ул үндэстэй судалж, боловсруулах шаардлагатай байна.
Судалгааны ажлын зорилго. Энэхүү ажлын хүрээнд бизнесийн үнэлгээний онол, практикийн судалгаа явуулсны үндсэн дээр Монголын нөхцөлд бизнесийн үнэлгээнд харгалзах хорогдуулах хүүний оновчтой түвшинг тодорхойлох арга зүйг санал болгох, таамаглалыг боловсруулах зорилго тавин ажиллав. Үүнд хүрэхийн тулд дараах зорилтуудыг дэвшүүлсэн болно.
• Бизнесийн үнэлгээний онолын суурь үзэл баримтлал, орчин үеийн чиг хандлагын хүрээнд судалгаа явуулах;
• Монгол улс дахь бизнесийн үнэлгээний эрх зүйн орчин, эдийн засаг, санхүүгийн зах зээлийн өнөөгийн төлөв байдалд дүн шинжилгээ хийх;
• Бизнесийн үнэлгээний өнөөгийн практик үйл ажиллагааг, судалж, дүгнэх;
• Монголын нөхцөлд бизнесийн үнэлгээнд харгалзах хорогдуулах хүүний түвшинг тодорхойлж, таамаглал боловсруулах;
Судалгааны ажлын онол, арга зүйн үндэс. Энэхүү ажил нь зах зээлийн эдийн засгийн ухаан, пүүсийн онол, хөрөнгө оруулалт, портфель болон корпорацийн санхүү, өмч, хөрөнгө, бизнесийн үнэлгээний онолын орчин үеийн хандлага, загваруудад тулгуурласан болно. Мөн судалгаанд шинжлэх ухааны судалгаа шинжилгээний болон мэдээлэл боловсруулах ерөнхий аргуудаас гадна системийн болон хамаарлын шинжилгээ, эдийн засаг математикийн загвар, эконометрикийн шугаман бус загвар, хөрөнгийн болон бизнесийн үнэлгээний аргууд, хорогдуулах хүүний тооцооллын загвар зэргийг ашиглав. Түүнчлэн судалгааны ажилд Дэлхийн банкны тайлан, Нээлттэй нийгэм форумын олон улсын байгууллагын тайлан, Монгол улсын үндэсний статистикийн хорооны мэдээлэл, Монголбанк, Монголын хөрөнгий бирж, Санхүүгийн зохицуулах хорооны тайлан мэдээ, Хаан, Голомт, Худалдаа хөгжил, Эрэл, Кредит арилжааны банкуудын тайлангууд, нээлттэй хөрөнгийн зах зээл дээрх топ20 компаний санхүүгийн тайлан баланс, аж ахуй нэгж байгууллагуудын бизнесийн үнэлгээний тайлангуудын тоон мэдээллийг ашиглав. Эдгээр мэдээллийн эх үүсвэрээс олон улсын мэргэжилтэн, судлаачдын авч үздэг дэлхийн банкны мэдээллийг гол болгон ашигласан.
Судалгааны дүгнэлт. Энэхүү диссертацийн ажлын хүрээнд бизнесийн үнэ цэнийн шинжилгээний арга зүйг судлахад дараах үр дүн, дүгнэлтэд хүрсэн болно. Үүнд:
• Эдийн засаг, санхүү, менежментийн ухаанд бизнесийн үнэлгээний онол, практикийн асуудлуудыг гадаад, дотоодын цөөнгүй эрдэмтэд судалжээ. Тэдгээр эрдэмтдийн бүтээлүүдэд пүүсийн зорилго, зээлдүүлэх болон зээлэх хүү, үнэ цэнэ, хорогдуулах, капиталжуулах хүү зэрэг асуудлуудыг авч үзсэн байна. Гэвч манай улсад бизнесийн үнэ цэнэ, үнэлгээний онолын чиглэлийн хийгдсэн судалгаа төдийлөн элбэг биш байна. Уг бүтээлд бизнесийн үнэ цэнэ, үнэлгээний онол, арга зүйн чиг хандлагуудыг харьцуулан судалж, үр дүнг нэгтгэн тойм загвар боловсруулсан. Энэхүү загварыг бизнесийн үнэлгээний чиглэлээр судалгаа хийж буй хүмүүс, суралцагчид ашиглах боломжтой.
• Бизнесийн үнэлгээний онол нь 1960-иад оноос эхлэлтэй бөгөөд өнөөгийн байдлаар тэнцвэрийн үнэлгээ (equilibrium valuation theory), арбитраж үнэлгээний (arbitrage pricing theory) онолууд, ногдол ашгийн өсөлтийн загвартай (dividend discount model) нягт уялдаатайгаар, эдийн засаг, менежментийн онолын нэг бие даасан шинэ чиг хандлага болон хөгжиж байна. Эндээс үзэхэд бизнесийн үнэлгээний онол нь эдийн засаг, санхүү, менежментийн ухаан, эдийн засгийн ерөнхий тэнцвэр, хөрөнгө оруулалт, портфелийн онолуудад суурилсан нэгдмэл шинжтэй онолын хандлага хэмээн үзэж болохоор байна.
• Онол, практиктийн хүрээнд явуулсан судалгаанаас үзэхэд бизнесийн үнэлгээний хорогдуулах хүүг тооцох хөрөнгийн үнэлгээний өргөтгөсөн загвар, стахостик загвар, арбитраж үнэлгээний өргөтгөл загвар, асимптотик арбитраж загварыг түлхүү ашиглаж байна. Гэвч эдгээр загварууд нь зах зээл өндөр хөгжсөн улс орнуудад ашиглахад тохиромжтой байдаг бол хөгжиж буй орнуудын хувьд хорогдуулах хүүг тооцох сонгодог загварыг (capm, wacc, build-up) хэрэглэх нь оновчтой гэж дүгнэж болохоор байна.
• Манай улсад бизнесийн үнэлгээнд холбогдох 3 гол хууль, төрийн захиргааны байгууллагуудын 25 тогтоол хүчинтэй мөрдөгдөж байна. Түүнчлэн бусад хууль тогтоомжуудад өмч хөрөнгийн үнэлгээтэй холбоотой 25 заалт байна. (18 хуулийн тогтоомж) Гэвч эдгээрээс зөвхөн “Иргэний хууль”, “Компаний тухай хууль”, “Нягтлан бодох бүртгэлийн тухай”, “Шүүхийн шинжилгээний тухай” хуульд тусгасан зохицуулалтуудыг үнэлгээний үйл ажиллагаанд мөрдөж байна. Энэ нь үнэлгээг хязгаарлагдмал хүрээнд, гол төлөв бизнесийн байгууллагууд хувьцаа гаргах, шүүхийн маргааныг шийдвэрлэх, томоохон аж ахуй нэгж байгууллагууд ОУНББС, ОУҮС-ыг мөрдөх нөхцөлд хийж байгаатай холбоотой. Иймээс өмчийн үнэлгээнд дээр дурьдагдсан бусад хууль тогтоомжуудыг харгалзаж мөрдөх шаардлагтай байна.
• Монгол улсын эдийн засаг, санхүүгийн зах зээлийн өнөөгийн төлөв байдлын судалгаанаас үзэхэд 2012 оны байдлаар манай улсын ДНБ-ний өсөлт
12.3 хувьд хүрсэн нь Хятад болон ОХУ улсаас
4.3-
8.9 хувиар өндөр байна. Харин зээлийн хүү
18.1 хувь, хадгаламжийн хүү
11.3 хувь байгаа нь хөрш орнуудын түвшнөөс зээлийн хүү 9-
12.1 хувиар, хадгаламжийн хүү
5.8-
8.3 хувиар тус тус өндөр байгаа нь зах зээлийн төлөв байдлын хувьд таатай бус үзүүлэлт юм. Монгол улс дахь арилжааны банкуудын зээлийн хүү харьцангуй өндөр буюу 7-
31.2 хувь, хадгаламжийн хүү
4.8-
16.8 хувь байгаа нь санхүүгийн зах зээлийн орчинг тогтворгүй болгож байна.
• Манай оронд үйл ажиллагаа явуулж буй үнэлгээний компаниудын бизнесийн үнэлгээний тайлангуудад дүн шинжилгээ хийж үзэхэд хорогдуулах хүүг ихээхэн ялгаатайгаар
16.6-60 хувиар авсан нь бизнесийн үнэлгээг зөрүүтэй болгох, бодит үнэ цэнийг үндэслэл муутай тооцоход хүргэж байна. Иймээс манай өнөөгийн үнэлгээний практикт хорогдуулах хүүний түвшинг сонгодог загварыг ашиглан тогтвортой тоо мэдээнд үндэслэн судалгааны үндсэн дээр тооцоолж байх шаардлагатай байна.
• Дээрх загварын дагуу хорогдуулах хүүний тооцооллыг хийхдээ эрсдэлгүй хүүг “Банкин дахь мөнгөн хадгаламжинд баталгаа гаргах тухай” Монгол улсын хуулийн
21.1.6-р заалтыг үндэслэн Монголбанкны бодлогын хүүг сонгосон болно. ДНБ-ний салбаруудаарх тоон хэмжээнд вета коэффициентийг тооцоход 0-
2.0 засварт харьяалагдах утгууд гарсан тул цаашид хорогдуулах хүүний тооцооллын нэг хувьсагч болгон ашиглав. Тухайлбал 2012 оны байдлаар уул уурхай 1.25, аж үйлдвэр 1.16, худалдаа үйлчилгээ
0.05 гарсан байна. Эдгээр салбаруудыг сонгох үндэслэл нь хөрөнгийн зах зээл дээрх хувьцаа нь идэвхтэй арилжаалагддаг топ-20 компанийн салбарын ангилалаарх шинжилгээний үр дүн юм. Түүнчлэн уг тооцооллын хүрээнд өр, зээлийн хүүний түвшинг харгалзсан бөгөөд хадгаламж ба зээлийн хүүний хоорондын хамаарал сул буюу
0.2-
0.5 байгаа нь харагдаж байна. Энэ нь санхүүгийн зах зээл дэх мөнгө болон хүүний бодлого өөр хоорондоо уялдаагүй байгаагийн илрэл юм.
• Дээр дурьдсан 20 компанийн үзүүлэлтэд тулгуурлан хорогдуулах хүүг ROE, САРМ ба WACC-ийн загвараар тооцов. Эндээс үзэхэд шинжилгээний үр дүн зах зээлийн хорогдуулах хүү 2013 онд ашигт ажиллагааны ROE аргаар эзэмшигчийн өмчийн өгөөжийн түвшин
23.9 хувь, CAPM аргаар шаардагдаж буй өгөөжийн түвшин
25.5 хувь, WACC аргаар жигнэсэн дундаж зардлын үзүүлэлт
19.9 хувь тус тус гарсан болно (аж үйлдвэрийн салбарт
21.9,
27.6,
23.3 хувь, уул уурхайн салбарт
36.7,
28.7, 23 хувь, худалдаа үйлчилгээний салбарт
10.6,
14.8,
11.6 хувь). Эдгээрээс Монгол орны нөхцөлд хорогдуулах хүүг тооцоход CAPM загварыг ашиглах нь оновчтой хэмээн дүгнэж байна. Цаашилбал Монгол улс, түүнчлэн хөрш хоёр орны ДНБ-ний чиг хандлагыг тодорхойлсон утга болон зээл, хадгаламжийн хүүний түвшинг 2020 он хүртэлх үеээр таамаглал боловсруулав. Таамаглалыг хийхдээ дэлхийн банкны мэдээллийн эх үүсвэрийг харгалзан авч үзлээ. Эндээс үзэхэд Монгол улсын хувьд зээлийн хүү
15.77 болон зах зээлийн өгөөж нь
23.1, ОХУ-ын хувьд
10.7,
29.4, харин Хятадын улсын хувьд
0.1,
14.3 тус тус байхаар байна. Дээрх таамаглалын үр дүнгээс дараах дүгнэлтүүдийг хийв. Нэгд, Монгол улсын зээлийн хүү нь хөрш улс орнуудтай харьцуулахад харьцангуй өндөр байх урьдчилсан тооцоо гарав. Хоёрт, ОХУ-ын хувьд зээлийн хүү нь дундаж түвшинд, зах зээлийн өгөөж нь харьцангуй өндөр бол Хятад улсын хувьд зээлийн хүү нь хамгийн бага түвшинд, зах зээлийн өгөөж нь харьцангуй өндөр байх үр дүн гарч байна.
Зохиогч
Боловсролын доктор(PhD)
Бүтээлийн тоо : 12
Ишлэгдсэн тоо : 0
